中國國旅(601888)

免稅行業(yè)： 持續(xù)較快成長， 消費回流博弈下政策有望持續(xù)利好

國人出境游持續(xù)增長及免稅政策支持下，國內(nèi)免稅業(yè)持續(xù)高增長， 15-18 年CAGR19%， 2018 年國內(nèi)免稅銷售額 395 億元， 同增 27%， 明顯提速，但絕對額僅韓國免稅的 1/3， 差距顯著（韓國免稅 18 年 170 億美元， 約 50%+系中國人貢獻）。 目前宏觀經(jīng)濟背景下， 政府對國人消費回流需求更加凸顯， 免稅政策利好有望不斷強化， 我們預(yù)計國內(nèi)免稅近幾年持續(xù)保持 18-20%較快增長。

聚焦中免：央企背景的國內(nèi)免稅王者， 十年十倍成長突出

公司央企背景， 擁有國內(nèi)出入境免稅牌照（唯一全國范圍） +離島免稅（唯二，且有望整合海免） +離境市內(nèi)免稅店（針對外國人， 京滬等 5 市）等全方位免稅牌照， 牌照稀缺，高壁壘高成長。 公司 2009 年上市以來， 業(yè)績和市值成長10 年 10 倍，一因海南離島免稅政策落地及其持續(xù)放寬， 二是 17-18 年先后整合日上北京、日上上海等做強做大， 三靠規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)， 2018 年占國內(nèi)免稅約 80%份額，全球免稅預(yù)計排名第四， 國內(nèi)絕對免稅霸主。

成長看點：離島市內(nèi)免稅店有望新成長， 離境市內(nèi)店將啟新機遇

17-18 年整合與高成長后，公司目前又迎來市內(nèi)免稅店新一輪成長新機遇。 一看離島市內(nèi)店： 政策利好下三亞店疊加二期持續(xù)受益， 海免預(yù)計年內(nèi)有望注入，其海口市內(nèi)店 19.1 已開業(yè)， 短期估算其規(guī)模有望逐步 8-18 億+， 中長線有望對標(biāo)三亞店（80 億元）； 二看離境市內(nèi)免稅店： 19 年公司離境市內(nèi)店（針對外國人）有望集中恢復(fù)開業(yè)， 國人離境政策漸行漸近， 未來若政策落地空間廣闊（依托不同政策假設(shè)全方位測算段中長期空間： 短期或 20-50 億不等，中線規(guī)模有望 100 億+， 長看政策持續(xù)放寬和跨區(qū)域擴張）， 三看海外市內(nèi)免稅擴張。

風(fēng)險提示

系統(tǒng)性風(fēng)險，匯率風(fēng)險，政策風(fēng)險，新項目開業(yè)進度或開業(yè)經(jīng)營可能低于預(yù)期。

國內(nèi)免稅霸主， 離島/離境市內(nèi)店帶來騰飛新機遇， 維持 “ 買入”預(yù)計 19-21 年 EPS2.31/2.57/3.11 元， PE 估值 33/30/25X（未考慮國人市內(nèi)免稅店政策影響）。 公司是中國免稅行業(yè)快速成長最直接受益標(biāo)的，牌照和規(guī)模優(yōu)勢下其業(yè)績持續(xù)高成長可期。未來離島市內(nèi)免稅店（海免注入及海口市內(nèi)免稅店新看點）、離境市內(nèi)免稅店（國人離境免稅政策預(yù)期增強）及海外市內(nèi)免稅店共振有望迎來新一輪增長驅(qū)動力，堅定維持“買入”，市值上看 2000 億元。