貴州茅臺(600519)

事件：

公司發(fā)布 2019 年一季報， 19Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 216.44 億元，同增 23.92%；歸母凈利潤 112.21 億元，同增 31.91%。

業(yè)績略超預告指引，增速維持高位，預收賬款環(huán)比下降 21.92 億

公司 2019Q1 業(yè)績預告指引為營收同增 20%左右，歸母凈利潤同增 30%左右，實際增速 23.92%/31.91%， 略超指引。 分產品來看，茅臺酒收入 194.98 億元，同比增長 23.68%；系列酒收入 21.32 億元，同比增長 26.30%。 2019Q1 預收賬款為 113.85 億元， 環(huán)比下降 21.92 億， 應系季度確認貢獻部分業(yè)績， 同比下降 13.57%， 應與 2018 年以來梳理渠道結構，較大幅度減少經銷商有關。另外， 由于支付的稅費與存放央行和同業(yè)款項凈增加額大幅增加， 導致經營活動產生的現(xiàn)金流凈額 11.89 億，同比下降 75.91%，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金 227.58 億，同比增長 17.52%。

非標發(fā)貨加大推升毛利率， 期間費用率下降：

公司 2019 年第一季度實現(xiàn)毛利率 92.11%，同比上升 0.80pct，主要是受益于非標產品增長帶動噸價提升；實現(xiàn)凈利率 55.05%，同比上升 2.77pct，主要受益于產品結構提升和銷售費用率下降。 期間費用率 10.80%，同比減少1.49pct，其中銷售/管理費用率分別為 3.88%/6.52%，較同期下降 1.26pct/下降0.03pct。

渠道梳理回收配額量， 直營有望放量以夯實定價基礎：

公司渠道梳理仍在進行， 報告期末國內經銷商數(shù)量 2454 家，減少 533 家，其中醬香系列酒經銷商減少 494 家，茅臺酒經銷商減少 39 家。 批發(fā)渠道營收205.38 億元，同增 27.88%， 直銷渠道營收 10.92 億元，同減 21.55%，占比僅4.86%， 主要受公司電商等直營渠道梳理的短期影響， 后續(xù)直營渠道有望分批次、有節(jié)奏釋放回收配額量： 4 月 19 日公司在貴州省招標網(wǎng)發(fā)布招標信息，對首批全國及貴州本地商超賣場進行公開招商，分別供應 400 噸和 200 噸 53度飛天茅臺；同時公布針對 500 強企業(yè)單位等直營團購計劃。 預計直營渠道供給量將分步釋放，短期市場批價小幅波動。

盈利預測與估值：

預計公司 2019~2021 年實現(xiàn)歸母凈利 426.05/504.32/593.82 億元，同比增長21.0%/18.4%/17.7%，對應 EPS 為 33.92/40.15/47.27 元。當前股價對應2019~2021 年的 PE 為 28.6/24.2/20.5 倍。預計公司 2019 年直營方案落地，渠道變革有望夯實定價基礎。維持“強烈推薦”評級。

風險提示： 渠道改革方案不達預期，直營集中放量致市場批價超預期波動，高端需求受限