萬(wàn)里揚(yáng)(002434)

①行業(yè)層面：

CVT在中國(guó)自主品牌中的滲透率將快速提升。18年中國(guó)自主品牌汽車CVT裝箱率僅有8%，而DCT裝箱率有19%，AT的裝箱率有20%。在自動(dòng)變速箱滲透率提升的大趨勢(shì)下，售價(jià)低、省油的CVT將成為替代MT的首選。其滲透率提升的驅(qū)動(dòng)因素有以下三點(diǎn)：

a.CVT的節(jié)油性能明顯高于AT，且不低于DCT，預(yù)計(jì)在中國(guó)乘用車油耗標(biāo)準(zhǔn)加速趨嚴(yán)的情況下，將有更多比例的乘用車使用CVT。

b.之前制約CVT的瓶頸主要是扭矩不足，現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)CVT的最新一代產(chǎn)品的扭矩基本都能夠達(dá)到250N·M，基本能夠滿足1.6升及以下小排量車型對(duì)扭矩的需求，目前制約CVT應(yīng)用的主要瓶頸得以解除。

c.CVT扭矩低、售價(jià)低、省油的特性使其非常適合小排量車型，而中國(guó)1.6升及以下小排量車型占比穩(wěn)定在70%左右，其市場(chǎng)空間廣闊。購(gòu)買1.6L及以下小排量車型的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度又正好比購(gòu)買大排量車型的消費(fèi)者高，小排量車型的消費(fèi)者更注重省油和變速器價(jià)格。

②公司核心競(jìng)爭(zhēng)力層面：

a.公司通過(guò)收購(gòu)奇瑞變速箱公司，掌握CVT正向開發(fā)技術(shù)，萬(wàn)里揚(yáng)在原有產(chǎn)品CVT19的基礎(chǔ)上成功進(jìn)行了產(chǎn)品升級(jí)、更新迭代，研發(fā)了CVT18、CVT25、CVT28等產(chǎn)品。

b.作為民營(yíng)企業(yè)，公司在商用車變速器領(lǐng)域已有20年的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，深厚的經(jīng)驗(yàn)積累使公司具有優(yōu)秀的成本管控能力。乘用車自動(dòng)變速器將通過(guò)提升零部件自制率和生產(chǎn)規(guī)模來(lái)降低成本。

c.相比于國(guó)外巨頭，公司為國(guó)內(nèi)獨(dú)立第三方服務(wù)響應(yīng)更快，同時(shí)和國(guó)內(nèi)主機(jī)廠地位更對(duì)等。相對(duì)于外資企業(yè)Jatco和研發(fā)中心在歐洲的邦奇，萬(wàn)里揚(yáng)作為本土自主變速器生產(chǎn)廠商具有貼近客戶、快速響應(yīng)的服務(wù)優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)主機(jī)廠和自主品牌變速器供應(yīng)商的地位更加對(duì)等，過(guò)多的依賴外資巨頭對(duì)國(guó)內(nèi)主機(jī)廠供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性會(huì)造成負(fù)面影響。

③業(yè)績(jī)層面的投資要點(diǎn)：

a.在自動(dòng)變速箱滲透率提升的大趨勢(shì)下，售價(jià)低、省油的CVT將成為替代MT的首選，CVT在中國(guó)自主品牌中的滲透率將快速提升。

b.萬(wàn)里揚(yáng)新一代CVT扭矩提升30%，售價(jià)下降，性價(jià)比明顯提升，其在主機(jī)廠中推廣的速度和成功率都將大幅提升。

c.公司主要對(duì)手邦奇母公司陷債務(wù)危機(jī)，研發(fā)投入和擴(kuò)產(chǎn)受到負(fù)面影響，并且湖南容大被小康股份收購(gòu)，喪失獨(dú)立第三方地位，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)萬(wàn)里揚(yáng)的威脅度大幅下降，這為萬(wàn)里揚(yáng)騰出市場(chǎng)空間。

d.綁定吉利汽車，新一代產(chǎn)品CVT25將在19年下半年開始快速上量，19年下半年將出現(xiàn)重要業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

e.持續(xù)開拓自主客戶，CVT客戶多樣性持續(xù)增加，客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)迅速下降。公司CVT成功開拓吉利、比亞迪、長(zhǎng)城、一汽等主流品牌，其客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)正在迅速下降。

f.受益于進(jìn)口替代大趨勢(shì)，一旦進(jìn)入合資/外資體系，成長(zhǎng)空間將大幅提升。未來(lái)幾年美系和德系在降本壓力下可能使用萬(wàn)里揚(yáng)CVT。

g.商用車變速器地位穩(wěn)固，受益于國(guó)五升國(guó)六和高端化，能貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，是較穩(wěn)定基盤。

投資建議：CVT憑借其售價(jià)低、省油的優(yōu)點(diǎn)，成為替代MT的首選自動(dòng)變速器，其在中國(guó)自主品牌汽車中的滲透率將快速提升。同時(shí)，萬(wàn)里揚(yáng)的新一代產(chǎn)品CVT25性價(jià)比很高，其國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又都出現(xiàn)一定問題，為萬(wàn)里揚(yáng)提供了絕佳的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。萬(wàn)里揚(yáng)CVT25綁定吉利等主流客戶，將在19年下半年迅速上量，業(yè)績(jī)彈性很大。另外，客戶多樣性持續(xù)增加，客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)也快速下降。保守預(yù)計(jì)公司2019-2021年總營(yíng)收依次為55.85、76.72、91.80億元，增速依次為27.77%、37.37%、19.66%，歸母凈利潤(rùn)依次為4.98、7.90、9.61億元，增速依次為41.51%、58.83%、21.57%，當(dāng)前市值89.4億元，對(duì)應(yīng)PE依次為18.0、11.3、9.3倍。考慮當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司自身基本面，公司合理估值為2020年20倍PE，2020年目標(biāo)價(jià)11.8元，當(dāng)前股價(jià)為6.67元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：①新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；②核心客戶銷量不及預(yù)期。