上海醫(yī)藥(601607)

事件：公司公布了2019年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入460.07億元，同比增長26.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.26億元，同比增長10.42%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利10.40億元，同比增長4.42%，業(yè)績符合預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

工業(yè)、商業(yè)快速增長，毛利率有所下滑。2019Q1，公司營業(yè)收入同增26.44%，其中醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入61.96億元，同增24.85%；醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入398.1億元，同增26.69%。利潤方面，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.26億元，同比增長10.42%，其中醫(yī)藥工業(yè)主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤5.13億元，同比增長21.39%；醫(yī)藥商業(yè)主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤5.14億元，同比增長13.92%；參股企業(yè)貢獻(xiàn)利潤2.36億元，同比增長7.07%。盈利能力方面，公司的綜合毛利率14.05%，較上年同期下降0.64個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率是11.02%，同比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)；凈利率是2.99%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。公司一季度扣非凈利增速慢于歸母凈利增速，主要是由于一季度公司獲得政府補(bǔ)助1.29億元，導(dǎo)致非經(jīng)常性損益（稅后歸母）同比增長2.57倍至8660.58萬元。

Q1研發(fā)費(fèi)用快速增長，一致性評(píng)價(jià)、創(chuàng)新研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。2019Q1，公司的研發(fā)費(fèi)用是2.71億元，同比增長26.65%，新增有頭孢氨芐膠囊與卡馬西平片兩個(gè)品種完成BE并申報(bào)至國家藥監(jiān)局，而公司2018年共有32個(gè)品規(guī)完成BE試驗(yàn)。創(chuàng)新藥方面，截止2018年年底，公司處于II期臨床試驗(yàn)階段的新藥有2個(gè)，處于I期臨床試驗(yàn)階段的新藥有7個(gè)，獲臨床受理的新藥有1個(gè)。

帶量采購背景下，公司商業(yè)業(yè)務(wù)或承壓。國家“4+7”城市帶量采購試點(diǎn)中，藥品中標(biāo)價(jià)下降幅度大超預(yù)期。我們認(rèn)為，在醫(yī)保控費(fèi)背景下，仿制藥和專利過期原研藥價(jià)格下降將是大勢(shì)所趨，這將使得醫(yī)藥分銷企業(yè)收入端承壓，并削弱醫(yī)藥分銷企業(yè)的盈利能力。長期來看，公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)也將受帶量采購、仿制藥和專利過期原研藥價(jià)格下降的負(fù)面影響；但公司收購康德樂中國后成為我國最大的進(jìn)口藥品代理分銷商（2018年公司進(jìn)口藥品占公司藥品分銷收入55.04%，已成公司分銷業(yè)務(wù)重要組成部分），進(jìn)口新藥目前的降價(jià)幅度相對(duì)可控，故公司的這部分業(yè)務(wù)業(yè)績?cè)鲩L相對(duì)有保障。醫(yī)藥零售方面，公司著力承接處方外流，將繼續(xù)從處方的獲取和管理，處方的支付與合理性管控，處方的實(shí)現(xiàn)和藥品配送，患者增值服務(wù)等處方流通環(huán)節(jié)的多個(gè)方面推動(dòng)醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)的快速增長。

維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。受帶量采購導(dǎo)致藥價(jià)下降的影響，公司分銷和工業(yè)業(yè)務(wù)將面臨一定壓力。預(yù)計(jì)公司2019、2020年的EPS為1.54元和1.71元，對(duì)應(yīng)PE分別為12倍和11倍，維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。藥價(jià)下降或致商業(yè)盈利能力下滑，研發(fā)不及預(yù)期，藥價(jià)下降超預(yù)期。