中國(guó)汽研(601965)

事件：中國(guó)汽研近日發(fā)布2019年一季報(bào)， 2019 年第一季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入 5.01 億元，同比下降 22.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.94 億元，同比增長(zhǎng) 8.43%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 0.90 億元，同比增長(zhǎng) 4.73%。

母公司報(bào)表： 2019 年第一季度母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.08 億元，同比下降3.37%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.83 億元，同比下降 7.51%。

對(duì)此我們有以下點(diǎn)評(píng)：

從收入端來(lái)看，公司一季度表現(xiàn)低于預(yù)期， 主要受專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)拖累。 19年一季度公司的低毛利率（不到 5%）的專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)收入大比例負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致公司總營(yíng)收下滑 22.33%。 18 年公司專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)收入的 70%以上是來(lái)自底盤(pán)直銷(xiāo)，其余部分為汽車(chē)改裝。中國(guó) 18 年一季度重卡底盤(pán)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 80.1%， 19 年一季度負(fù)增長(zhǎng) 5.5%。汽研的專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)伴隨行業(yè)大幅波動(dòng)， 19 年一季度專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)收入負(fù)增長(zhǎng)比例超過(guò) 30%，并且專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá) 49.5%（2018 年），所以說(shuō)一季度公司收入端表現(xiàn)低于預(yù)期主要是受專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)拖累。

19 年一季度技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入和 18 年同期基本持平， 低于市場(chǎng)預(yù)期，但有其特定原因。 從母公司報(bào)表可以看到 2019 年第一季度母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.08 億元，同比下降 3.37%。 之前認(rèn)為國(guó)五升國(guó)六將刺激公司的發(fā)動(dòng)機(jī)排放檢測(cè)業(yè)務(wù)放量，公司一季度技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速應(yīng)該較高，但是母公司報(bào)表卻顯示技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入和去年基本持平。其主要原因?yàn)閲?guó)六很多檢測(cè)項(xiàng)目的檢測(cè)周期長(zhǎng)于國(guó)五， 很多項(xiàng)目的收入結(jié)算時(shí)間點(diǎn)正好在19 年一季度之后。

從利潤(rùn)端來(lái)看， 由于低毛利率的專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)占比下降，公司綜合毛利率和凈利率有大幅提升，并且在收入大幅負(fù)增長(zhǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增長(zhǎng)。2019Q1 毛利率為 30.24%， 比去年同期提升 6.0pct， 凈利率為 19.04%，比去年同期提升 5.3pct。這種提升并不能反映其盈利能力有本質(zhì)變化，只是由于專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá) 49.5%（2018 年），毛利率低于 5%，專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)在 19Q1 負(fù)增長(zhǎng) 30%多導(dǎo)致綜合毛利率和凈利率提升。

繼續(xù)看好公司 19-20 年的成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源主要有以下三點(diǎn)：

①?lài)?guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)檢測(cè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)至少會(huì)持續(xù)到 2020 年。 2019 年 7 月 1 日開(kāi)始只是部分地區(qū)要求輕型汽油車(chē)達(dá)到國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，在 2020 年 7 月 1 日才是全國(guó)范圍內(nèi)全部實(shí)施。公司國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)排放檢測(cè)是在 2018 年下半年開(kāi)始起量的，預(yù)計(jì) 19 年主機(jī)廠的部分代表性產(chǎn)品可以滿(mǎn)足國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，而在 2020年會(huì)有更多的產(chǎn)品切換至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)。所以說(shuō) 18/19/20 年的國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)檢測(cè)的業(yè)務(wù)量是會(huì)持續(xù)提升的，不用擔(dān)心 19 年爆發(fā)之后訂單不持續(xù)的問(wèn)題，國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)檢測(cè)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)至少可以持續(xù)到 2020 年。

②公司新能源汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也將對(duì)公司業(yè)績(jī)起到推動(dòng)作用。公司技術(shù)服務(wù)收入中來(lái)自新能源汽車(chē)的業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)高于 20%（17年來(lái)自新能源汽車(chē)的技術(shù)服務(wù)收入就已經(jīng)高達(dá) 2 億元），而 19 年和 20 年正好是外資合資車(chē)企和造車(chē)新勢(shì)力的車(chē)型集中上市的兩年，新能源汽車(chē)新車(chē)型種類(lèi)會(huì)發(fā)生井噴式增加。

③公司目前最大的兩個(gè)項(xiàng)目風(fēng)洞實(shí)驗(yàn)室和智能網(wǎng)聯(lián)綜合試驗(yàn)道分別在 19年和 20 年投產(chǎn)。 風(fēng)洞實(shí)驗(yàn)室和智能網(wǎng)聯(lián)綜合試驗(yàn)道項(xiàng)目都是非常稀缺的產(chǎn)能，需求和盈利能力都非常有保障。

公司年報(bào)明確提出混合所有制改革、 有序退出非戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新激勵(lì)分配機(jī)制，多管齊下，全方位改善治理結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。 公司準(zhǔn)備系統(tǒng)推進(jìn)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，后續(xù)有可能引入優(yōu)秀民營(yíng)資本； 引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源向戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)聚集（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)測(cè)試以及四大指數(shù)一個(gè)數(shù)據(jù)平臺(tái)建設(shè)等）； 有序退出非戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)（有可能剝離利潤(rùn)率極低的部分制造業(yè)務(wù)資產(chǎn)）；創(chuàng)新激勵(lì)分配機(jī)制，建立崗位價(jià)值、股權(quán)激勵(lì)等多種激勵(lì)模式（18 年公司已經(jīng)落實(shí)部分措施： 股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)業(yè)化制造業(yè)務(wù)中三個(gè)板塊引入了職業(yè)經(jīng)理人、技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)打造新的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)等）。

投資建議： 公司是量?jī)r(jià)齊升+戴維斯雙擊的具有成長(zhǎng)屬性的優(yōu)秀標(biāo)的，并且受汽車(chē)周期影響較小。 從中短期維度來(lái)看， 公司受益于排放標(biāo)準(zhǔn)國(guó)五升國(guó)六、近幾年電動(dòng)車(chē)車(chē)型數(shù)量大幅增加以及智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的快速發(fā)展。 從長(zhǎng)期維度來(lái)看， 公司受益于中國(guó)汽車(chē)企業(yè)研發(fā)支出的增長(zhǎng)。廠商間競(jìng)爭(zhēng)加劇、換代周期縮短、新車(chē)推出速度加快、汽車(chē)消費(fèi)升級(jí)科技含量提升、逆向開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向正向開(kāi)發(fā)都在推動(dòng)汽車(chē)增加研發(fā)支出，這為中國(guó)汽研的成長(zhǎng)提供了良好的賽道。

保守預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年總營(yíng)收依次為 31.26、 35.88、 40.02 億元，增速依次為 13.35%、 14.77%、 11.55%，歸母凈利潤(rùn)依次為 4.95、 6.16、 7.16億元，增速依次為 22.7%、 24.6%、 16.1%，當(dāng)前市值 78.9 億元，對(duì)應(yīng) PE依次為 15.9、 12.8、 11.0 倍，對(duì)應(yīng) 19 年的股息率為 3.8%。考慮當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、公司所處行業(yè)以及公司自身基本面，給予公司 2019 年 25 倍PE 的合理估值水平， 19 年目標(biāo)價(jià) 12.76 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： ①?lài)?guó)六標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)不及預(yù)期；②智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)普及不及預(yù)期；③汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；