一心堂(002727)

事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)

利潤增速高于收入增速，銷售費(fèi)用率同比有所下降

公司2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.88億元，同比增長18.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.75億元，同比增長33.51%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.72億元,同比增長30.50%，利潤增速高于收入增速的主要原因是公司銷售費(fèi)用率同比下降等。公司2019年第一季度期間費(fèi)用率為29.47%，同比下降2.31個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率為25.55%，同比下降3.15個(gè)百分點(diǎn)，公司2014-2018年門店總數(shù)的CAGR為21.72%，保持較快的門店擴(kuò)張速度，隨著新增門店店齡增長，房租、促銷費(fèi)等費(fèi)用占比被攤薄，帶動(dòng)公司整體銷售費(fèi)用率有所下降。

19年后三季度凈新增門店數(shù)量有望進(jìn)一步提升

截至2019年3月底，公司擁有直營連鎖門店6,005家，同比增長16.49%，較2018年年末凈新增門店247家（ 19Q1新開業(yè)、搬遷、關(guān)閉門店分別為275家、 22家、 6家）。 分區(qū)域來看， 云南省以外區(qū)域門店數(shù)量占比為38.33%，較2018年年末基本持平，公司在四川、廣西等區(qū)域市場門店均突破500家，未來將繼續(xù)拓展川渝、桂瓊、山西等重點(diǎn)突破區(qū)域，通過優(yōu)化門店布局、商品結(jié)構(gòu)等方式提升公司的品牌影響力和經(jīng)營業(yè)績。 考慮到公司計(jì)劃2019年新建門店1,200家，預(yù)計(jì)公司2019年后三季度凈新增門店數(shù)量有望進(jìn)一步提升。

成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，改善子公司中藥科技的生產(chǎn)效率

公司于2019年4月公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債， 募集資金總額不超過6.03億元，用于中藥飲片產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目和信息化建設(shè)項(xiàng)目，其中中藥飲片產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年總產(chǎn)值達(dá)9.7億元。 公司全資子公司中藥科技2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為4.84億元、 1.25億元，本項(xiàng)目有利于提高中藥科技的生產(chǎn)效率并擴(kuò)大生產(chǎn)空間，符合公司發(fā)展的需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示

門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；并購的新門店經(jīng)營、整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；兩票制、分級(jí)診療等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)； 醫(yī)藥電商等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

投資建議

未來六個(gè)月， 維持“謹(jǐn)慎增持” 評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司19、 20年EPS為1.11、 1.37元，以4月26日收盤價(jià)27.60元計(jì)算，動(dòng)態(tài)PE分別為24.85倍和20.10倍。 我們認(rèn)為： 1） 公司深耕云南省內(nèi)區(qū)域市場，門店布局密集度高且盈利能力強(qiáng)，保持穩(wěn)健的內(nèi)生性增長； 2） 公司持續(xù)向云南省外重點(diǎn)區(qū)域（川渝、華南、華北等） 推進(jìn)，通過標(biāo)準(zhǔn)化門店運(yùn)營體系、區(qū)域規(guī)模直營等競爭優(yōu)勢，保障了較強(qiáng)的門店連鎖復(fù)制能力，隨著云南省外區(qū)域市場銷售占比逐步擴(kuò)大，持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。 未來六個(gè)月，維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。