九州通(600998)

2018年?duì)I業(yè)規(guī)模持續(xù)提升，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)21.61%

2018年實(shí)現(xiàn)收入871.36億元，同比增長(zhǎng)17.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.41億元同比下滑7.26%（主要系2017年同期公司漢陽(yáng)地塊舊城改建項(xiàng)目征收補(bǔ)償款5.28億元扣除成本后計(jì)入資產(chǎn)處置收益），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)12.28億元，同比增長(zhǎng)21.61%。2018年公司加大賬款清收力度，控制賬期較長(zhǎng)的醫(yī)院客戶銷售，提高下游客戶現(xiàn)金支付結(jié)算占比，18年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為12.22億元，現(xiàn)金流較2017年轉(zhuǎn)正。整體看來(lái)，2018年公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)提升，現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，整體經(jīng)營(yíng)持續(xù)向上。單季度來(lái)看，2018年四季度，公司實(shí)現(xiàn)收入233.90億元（+20.05%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.69億元（+16.03%）。2018年三季度、四季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為6.69億元、54.48億元，三、四季度公司現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)。

器械板塊實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，基層與零售批發(fā)渠道受益政策持續(xù)增長(zhǎng)

按品種來(lái)看：1、公司核心西藥、中成藥銷售保持相對(duì)快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入685.55億元（+15.37%），銷售毛利率8.51%（+0.41pp）,其中處方藥（含雙跨品種）實(shí)現(xiàn)收入461.39億元（+16.56%）占藥品銷售比重為67.30%；OTC實(shí)現(xiàn)銷售224.16億元（+13.01%），占藥品銷售比重為32.70%；2、中藥材與中藥飲片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入33.97億元（+20.53%），銷售毛利率為13.74%（+0.44pp）；3、器械與計(jì)生用品業(yè)務(wù)保持高增速，實(shí)現(xiàn)收入112.21億元（+60.85%），銷售毛利率7.43%（-0.72pp），毛利率有所下滑的原因主要為銷售強(qiáng)生超聲刀、吻合器等專業(yè)產(chǎn)品31.49億元，而該部分業(yè)務(wù)毛利率較低所致；4、食品等日化品2018年實(shí)現(xiàn)銷售收入37.84億元（-16.13%），毛利率8.43%（+0.18pp）。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看：1、醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入297.34億元（+33.14%），收入比重為34.19%（+3.9pp），其中二級(jí)及以上醫(yī)院的實(shí)現(xiàn)銷售收入181.95億元（+24.49%），二級(jí)以上醫(yī)院有效客戶達(dá)到5200余家；二級(jí)以下醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)收入115.39億元（+49.55%），收入比重為13.27%（+2.8pp），隨著分級(jí)診療的推進(jìn)，公司基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，有效客戶數(shù)達(dá)到77000余家。2、零售藥店批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入225.66億元（+33.78%），收入占比為25.95%（+3.07pp），其中對(duì)連鎖藥店的批發(fā)收入為162.17億元（+34.69%），對(duì)單體藥店客戶的銷售為63.49億元（+31.42%）。3、零售業(yè)務(wù)18年實(shí)現(xiàn)收入19.60億元（+4.46%），其中好藥師實(shí)體門店（含加盟）為1287家，其中直營(yíng)店251家，加盟店1045家，18年一共新增334家，好藥師線下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.43億元（+18.47%），線上B2C業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.17億元（-14.93%）。4、非藥品渠道實(shí)現(xiàn)收入33.71億元（+14.50%）。報(bào)告期內(nèi)好公司FBBC電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入82.05億元（+156.30%）；醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入15.45億元（+29.53%）；總代理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入29.33億元（+67.12%），毛利率23.07%。

毛利率同比略有提升，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量有待持續(xù)提升

2018年公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為8.63%、1.59%，分別較去年同期增加0.19pp、下降0.4個(gè)pp報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.23%、2.18%、1.00%，銷售費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年略有提升，管理費(fèi)用率較2017年下滑0.03個(gè)pp。從營(yíng)運(yùn)質(zhì)量上來(lái)看，2018年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為58.95天/71.93天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加主要系18年公司二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)提升所致。

估值與評(píng)級(jí)

公司品種與渠道調(diào)整漸完成，未來(lái)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)與零售藥店批發(fā)業(yè)務(wù)將持續(xù)受益政策而增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)19-20年公司凈利潤(rùn)為17.39/21.95億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.93/1.17元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，工業(yè)與零售業(yè)務(wù)的發(fā)展不及預(yù)期等。