伊利股份(600887)

投資要點

高基數(shù)下依然高增長

由于春節(jié)錯峰的因素， 18Q1 實則為高基數(shù)，伊利依然取得 15%+的收入增速，實屬不易，超市場預(yù)期。期間常溫市占率同比+3.0ppt, 低溫市占率同比-1.3ppt,嬰幼兒奶粉市占率同比+0.5ppt.估整體液態(tài)奶增速超 16%，其中 1 月-2 月由于春節(jié)備貨增速較高， 3 月份由于高基數(shù)以及渠道庫存原因增速環(huán)比略下滑。大單品安慕希增速保持在 30%+，金典增速+16%+，各品類增速表現(xiàn)亮眼。

毛利率提升明顯

19Q1 錄得毛利率 40.1%，同比+0.7ppt, 由于部分高端產(chǎn)品收入提前確認(rèn)至 2018年，在原奶成本略升的情況下，我們認(rèn)為 19Q1 毛利的改善主要來源于：（1）終端 1-2 月買贈較少， 3 月因為新鮮度處理，買贈力度環(huán)比加大，但整體小于去年同期；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，高端品安慕希、金典依然保持較高增速，而前期原奶供應(yīng)偏緊的情況下，基礎(chǔ)白奶增速一般；（3）嬰幼兒奶粉價格戰(zhàn)的減少。去年同期由于注冊制最后期限臨近，部分雜牌開啟甩貨模式， 18H1 奶粉毛利同比-3.1ppt, 估 19Q1 惡性競爭減少，嬰幼兒奶粉毛利恢復(fù)正常；（4）雖然生鮮乳價格略有提升，但包材及其他成本略有下滑，抵消了原奶成本的壓力。

費用率略升，整體可控

19Q1 銷售費用率/管理費用率（含研發(fā)費用）分別同比+1.3ppt/0.7ppt, 銷售費用率的略升主要是由于 3 月份調(diào)整渠道庫存影響，而管理費用率受確認(rèn)點節(jié)奏問題影響較大。今年蒙牛已經(jīng)提出會控費增效，所以今年伊利大幅度提高費用的可能性不大，但由于飲料依然處于投入期且伊利還需和競品拉開差距，以謀得更多的主動權(quán)，費用大幅下降的可能性亦較小，整體大概率保持平穩(wěn)可控。

盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)計公司 2019-2021 年營業(yè)收入分別為 894.3 億/992.9 億/1,073.5 億元，分別同比+13.24%/11.02%/8.12%，歸母凈利分別為 71.3 億/81.2 億/92.1 億元，分別同比+10.5%/14.0%/13.4%，對應(yīng) EPS 1.17 元/1.33 元/1.51 元，目前公司股價對應(yīng) 19/20 年 PE 分別為 26X/23X，考慮到 Q2-Q3 利潤低基數(shù)下的改善預(yù)期，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

原奶價格上漲超預(yù)期/線下競爭加劇，費用投放超預(yù)期