海通證券(600837)

超預(yù)期部分預(yù)計(jì)主要由投資子公司貢獻(xiàn)，公司大自營板塊彈性顯現(xiàn)。 公司大幅受益于市場上漲，1Q19 投資凈收益及公允價(jià)值變動凈收益合計(jì) 48.8 億元，同比大幅增長 269%，收入占比大幅提升至 63.6%， 預(yù)計(jì)直投子公司海通開元及另類子公司海通創(chuàng)新業(yè)績表現(xiàn)亮眼。1Q19，公司自營投資資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重較上年末提升 8.1pct 至 186.3%。 其他方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 9.6 億元，同比+7%；投行業(yè)務(wù)收入 5.8 億，同比+1.5%；資管業(yè)務(wù)收入 4.1 億，同比-9.2%；利息凈收入 9.1 億元，同比-25%。

利息凈收入同比下滑 25%，主要受公司主動收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模影響，報(bào)告期進(jìn)一步夯實(shí)撥備。 一季度末買入返售金融資產(chǎn) 713 億元，較上年末減少 114 億元，降幅 14%，融出資金余額 549 億元， 較上年末增加 60 億元，增幅 12%； 兩融市占率為 6.0%， 持平 1Q18。預(yù)計(jì)部分股票質(zhì)押業(yè)務(wù)到期后未再續(xù)作，公司未來開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將更加審慎，甄選優(yōu)質(zhì)上市公司。 1Q19 公司計(jì)提減值損失 2.7 億元，同比增長 47%，進(jìn)一步夯實(shí)撥備。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長 6.7%，未來經(jīng)紀(jì)及兩融業(yè)務(wù)收入增長有望提速。 年初至今（4 月24 日）日均股票成交額 6365 億元，同比增長 71%；4 月 24 日兩融余額 9915 億元，較上年末增長 31%。考慮到去年四個(gè)季度市場日均股票成交額與日均兩融余額逐季下滑，若市場維持當(dāng)前交投活躍度，則未來三個(gè)季度公司經(jīng)紀(jì)與兩融利息收入增速逐季改善可期。

投行業(yè)務(wù)收入 5.8 億元，同比小幅增長 1.5%，預(yù)計(jì)香港市場投行業(yè)務(wù)維持佳績。 A 股市場方面，IPO 與債承規(guī)模同比下降，再融資市占率提升：公司 1-3 月 IPO 承銷規(guī)模 5 億元，同比下降 55%，市占率 2.1%，目前 IPO 排隊(duì)企業(yè)共 8 家，排名行業(yè)第十；再融資承銷規(guī)模 51 億元，同比增長 53%，市占率 3.1%，提升 2.0pct；債券承銷規(guī)模 739 億元，同比增長 48%，市占率 4.6%。 預(yù)計(jì)公司投行業(yè)務(wù)收入增長主要源自于海通國際收入增長。

維持海通證券增持評級，上調(diào) 2019-2021 年盈利預(yù)測。 公司前期壓制估值因素明顯改善，一季度歸母凈利潤同比增長 118%，超市場預(yù)期，大自營彈性顯現(xiàn)，我們上調(diào)公司投資收益率假設(shè)，從而調(diào)整 2019-2021 年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì) 2019-2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 96.0億元/119.1 億元/133.8 億元，同比分別增長 84.3%、 24.0%、 12.4%（原預(yù)測 72.7 億元/95.3 億元/111.8 億元），當(dāng)前收盤價(jià)對應(yīng) 19 年動態(tài) PE 分別為 16.6 倍、 13.4 倍、 11.9倍。