中國國航(601111)

事件

中國國航披露2019年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入325.54億，同比增長3.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤27.23億，同比增長3.6%。

時刻控制增速放緩，B737MAX暫停運營，剝離貨航，收入增速有所下降受到民航時刻總量控制及公司自身機隊增速放緩及三月中下旬B737MAX機隊暫停運營影響，公司產投增速進一步放緩。一季度公司實現(xiàn)ASK703.2億，同比增長6.6%，RPK572.7億，同比增長7.0%，客座率81.4%，同比提升0.3pct。國際線表現(xiàn)優(yōu)于國內，ASK增速8.8%，增速高于國內線3.8pct；RPK增速11.0%，高于國內線6.8pct，客座率同比提高1.5pct，明顯優(yōu)于國內線下滑0.6pct的客座率表現(xiàn)。運價方面，因國貨航剝離，公司貨郵收入明顯下降，一季度公司RFTK可比口徑同比或下降近40%，或造成可比口徑營業(yè)收入差距約10億元，剔除影響后，我們認為公司單位RPK營業(yè)收入或微降1pct左右，收入增速有所下降。

非油成本基本持平，匯兌收益與去年基本持平，業(yè)績符合預期

一季度航油價格與去年同期相差無幾，航空煤油綜合采購成本平均比去年同期下降2%，但公司ATK同比增加5.1%，因此我們測算公司一季度航油成本可能在84億元上下。非油成本方面，因國貨航剝離，相關航班起降費成本下降，以及經營租賃并表后成本費用重新劃分，公司單位ASK非油成本不可比，但考慮到國貨航自身盈利能力相對一般，剝離帶來的收益成本或基本匹配，我們粗略剔除其影響后，單位ASK非油成本依然有約1pct左右的下降；如進一步考慮經營租賃租金差異，根據國航2018年底204架經營租賃飛機，每架經營租賃飛機年租賃成本3000萬元，折現(xiàn)率6%，折現(xiàn)期6年測算，第一年單季度租金利息應為4.5億元，因此如剔除經營租金成本進費用，則單位非油成本應基本持平。

費用水平略有上升，投資收益及補貼貢獻盈利，業(yè)績基本符合預期

費用方面，公司銷售、管理費用率表現(xiàn)不一，其中銷售費用率5.09%，同比上升0.35pct，管理（含研發(fā)）費用率3.30%，同比下降0.15pct，財務費用方面，因一季度匯率升值2%，疊加經營租賃并表放大敏感性，公司匯兌收益約為13億，扣匯財務費用約為11.9億，如進一步剔除前面測算的經營租賃利息，則約為6.4億元左右，略高于去年同期約4.6億的水平。一季度公司投資收益為3.10億，同比提高1.76億，其他收益7.04億，同比增長2.01億，對利潤有所貢獻，整體來看，一季度業(yè)績基本符合預期。

投資建議

我們繼續(xù)看好B737MAX停飛及延遲交付造成持續(xù)擴大的供給缺口及票價改革帶來的旺季運價彈性，即便油價有所上漲，后續(xù)燃油附加費可能復征對沖部分航油成本，暫不修改盈利預測，預計19-20年歸母凈利潤分別為115.7億、133.7億，維持“買入”評級，繼續(xù)推薦。

風險提示：宏觀經濟下滑，油價大幅上漲，匯率劇烈波動，安全事故