中國(guó)人壽(601628)

事件： 公司發(fā)布 2019 年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn) 260.34 億元，同比+92.59%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.92 元/股；歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)3643.56 億元，較年初增長(zhǎng) 14.4%，對(duì)應(yīng) BVPS 為 12.62 元/股；壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng) 28.3%， 2019 年 Q1 非年化加權(quán)平均 ROE 達(dá)到 7.74%。

投資要點(diǎn)

NBV 同比+28.3%略超預(yù)期， 主要系高定價(jià)利率產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)新單增速領(lǐng)先同業(yè)，且 Q1 價(jià)值率預(yù)計(jì)提升： 公司一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng) 28.3%，主要源于： 1） 2019 年“開(kāi)門紅”率先布局，推出 4.025%的高預(yù)定利率年金險(xiǎn)產(chǎn)品（國(guó)壽鑫享金生 A+B 款），帶動(dòng)新單較快增長(zhǎng)， Q1 實(shí)現(xiàn)首年期交保費(fèi) 667.8 億元，同比增長(zhǎng) 9.1%， 總新單保費(fèi) 939.5 億元，同比增長(zhǎng) 8.9%； 2） 新業(yè)務(wù)價(jià)值增速高于新單增速， 預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值率較去年同期提升， 一方面， 雖然高定價(jià)利率產(chǎn)品利差溢承壓， 但仍有其他差益貢獻(xiàn)價(jià)值， 年金險(xiǎn)價(jià)值率仍高于 2018 年 3 月的沖量產(chǎn)品；另一方面，3 月起公司開(kāi)始銷售價(jià)值率較高的健康險(xiǎn)， 驅(qū)動(dòng) Q1 新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升。

凈利潤(rùn)同比+92.6%， 主要系投資端收益同比大幅改善： 公司一季度凈利潤(rùn)+92.6%， 在去年 Q1 的高基數(shù)下仍然強(qiáng)勢(shì)高增， 主要源于： 1） 投資端權(quán)益投資收益同比大幅增加， Q1 公司凈投資收益率 4.31%，基本持平，但總投資收益率大幅增加 2.79%至 6.71%， 利潤(rùn)表總投資收益（包括公允價(jià)值變動(dòng)損益） 528.8 億元， 同比大幅+92.7%， 若考慮浮盈/浮虧，則公司 Q1 的綜合投資收益率高達(dá) 8.93%，相較于去年同期提升 5.39%；2） 一季度公司新業(yè)務(wù)價(jià)值強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)帶動(dòng)剩余邊際攤銷加速釋放。我們認(rèn)為， 考慮 2018 年 Q2~Q4 公司利潤(rùn)超低基數(shù)（虧損 21.2 億）， 疊加權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)計(jì)好于去年同期， 全年利潤(rùn)預(yù)計(jì)仍可保持高速增長(zhǎng)。

代理人規(guī)模增速略超預(yù)期， 保費(fèi)結(jié)構(gòu)和品質(zhì)持續(xù)提升： 人力規(guī)模方面，截止 3 月末，公司個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模 153.7 萬(wàn)，較去年末增長(zhǎng) 6.81%，小幅超預(yù)期， 其中月均有效銷售人力規(guī)模同比+37.9%，月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比+59.8%， 預(yù)計(jì)主要系高預(yù)定利率產(chǎn)品撬動(dòng)+費(fèi)用投入加大（手續(xù)費(fèi)及傭金支出同比+38.5%至 258 億）； 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，首年期交保費(fèi)占長(zhǎng)險(xiǎn)新單的比重同比提升 12.23%至 98.97%， 期交轉(zhuǎn)型基本完成， 退保率同比大幅下降 3.34%至 0.62%， 業(yè)務(wù)品質(zhì)進(jìn)一步優(yōu)化。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 公司一季度 NBV 增速及代理人增員優(yōu)于同業(yè)，且二季度開(kāi)始發(fā)力保障型產(chǎn)品銷售， 預(yù)計(jì)公司 2019 年、2020 年 NBV 增速分別為 21.2%、15.6%。NBV 強(qiáng)勁增長(zhǎng)疊加投資端表現(xiàn)優(yōu)異，預(yù)計(jì) 2019年、 2020 年 EV 增速分別為 17.8%、 14.5%， 目前 A 股、 H 股估值分別僅為 0.89、 0.58 倍 2019PEV，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1） 保障型產(chǎn)品后續(xù)銷售不及預(yù)期； 2）長(zhǎng)端利率大幅下行影響投資端； 3）投資收益大幅下行