口子窖(603589)

公司是安徽民營白酒龍頭，業(yè)績穩(wěn)增長。公司是安徽地產(chǎn)酒頭部品牌，2018年安徽省內(nèi)銷售收入35.6億元，占比84.3%。公司同時還是兼香型白酒代表品牌，具有獨特的風(fēng)味和口感。民營體制使得公司更具靈活自主性，通過管理層控股、經(jīng)銷商持股，實現(xiàn)管理層、廠商利益一致，經(jīng)營體系穩(wěn)定。上市以來公司營收穩(wěn)健增長，經(jīng)2013-14年行業(yè)影響小幅調(diào)整后進(jìn)入業(yè)績加速增長階段。2015-18年營收增長CAGR為18.2%，歸母凈利潤增長CAGR為36.3%，受益省內(nèi)白酒消費升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“大商制”模式降低費用率水平，公司盈利能力持續(xù)提升。

徽酒江湖：消費升級，格局初定。安徽是全國白酒產(chǎn)銷大省，市場規(guī)模約為257億，與江蘇白酒市場接近400億規(guī)模相比仍有較大發(fā)展?jié)摿Α０不誈DP增速高于全國平均水平，隨著城鎮(zhèn)化水平提升，居民可支配收入增長，徽酒消費升級趨勢明顯。當(dāng)前安徽白酒消費主力價格帶為100-200元，參照江蘇市場白酒消費主流價格帶在300元以上，提價空間廣闊。經(jīng)過長期競爭，安徽省內(nèi)已經(jīng)形成較為穩(wěn)固的競爭格局，300元內(nèi)以本土品牌為主，其中古井貢、口子窖并驅(qū)龍頭；300元以上白酒消費看重品牌屬性，以省外一線名酒為主。參照江蘇白酒競爭格局，洋河、今世緣本地雙寡頭占比47%，安徽省內(nèi)強(qiáng)勢品牌擠壓弱勢品牌，省內(nèi)品牌集中度將逐步提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整受益省內(nèi)消費升級，成長空間來自于省內(nèi)深耕+省外突破。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整，以高檔酒為主，充分受益省內(nèi)白酒消費升級。未來成長空間來自于：1）省內(nèi)：“大商制”模式下，堅持“一地一策”運作思路，實施渠道深化下沉。公司強(qiáng)化省內(nèi)重點市場渠道管控能力，經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，2018年省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量增加18個。穩(wěn)固年份口子窖系列穩(wěn)步提升，同時運作高檔年份口子窖系列酒，追求省內(nèi)產(chǎn)品均衡化發(fā)展。2）省外市場嘗試“省內(nèi)大商外派”戰(zhàn)略拓展省外市場，同時選取重點城市突破，成效初顯，2018年省外市場營收增長27.9%。

盈利預(yù)測與投資建議：公司作為安徽省內(nèi)白酒龍頭企業(yè)，品牌認(rèn)可度高，持續(xù)受益于省內(nèi)白酒消費升級，市占率趨于提升，省外市場開拓加速。預(yù)計2019/20/21年歸母凈利潤分別為17.94/20.96/24.62億元，EPS分別為2.99/3.49/4.10元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE20.9/17.9/15.3倍，估值低于行業(yè)平均水平。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、食品安全問題、行業(yè)競爭激烈。