周大生(002867)

事項：

2018年實現(xiàn)營業(yè)收入48.7億元，同比增長27.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.06億元，同比增長36.15%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤7.52億元，同比增長32.53%。2018Q4實現(xiàn)營業(yè)收入13.28億元，同比增長21.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.11億元，同比增長20.01%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.86億元，同比增長18.1%。

評論：

自營&加盟門店加速擴張，鑲嵌產(chǎn)品占比持續(xù)增長，店效持續(xù)提升。2018年累計營收48.7億元，同比增長27.97%。2018年門店總數(shù)3375家，凈增651家。分渠道：1）自營線上線下收入增速放緩：自營線下收入11.3億元，同比增長10.86%，新開自營門店26家。單店店效373萬元，同比增長2%。線上收入3.5億元，同比增長23.7%。2）加盟持續(xù)高速增長，鑲嵌產(chǎn)品為主要動力：加盟業(yè)務(wù)營收32.5億元，同比增長35.14%。單店提貨額106萬元，同比增長8%。新增加盟門店625家。其中加盟鑲嵌批發(fā)收入同比增長38.83%，品牌使用費收入同比增長26.01%，加盟及管理服務(wù)類收入同比增長26.22%。3）互聯(lián)網(wǎng)（線上）、供應(yīng)鏈及小貸金融：線上（電商）同比增長23.69%，寶通供應(yīng)鏈服務(wù)及寶通小貸業(yè)務(wù)全面開展，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入4,728.86萬元。分產(chǎn)品：鑲嵌產(chǎn)品收入31.4億元，同比增長33.17%，素金產(chǎn)品收入11.37億元，同比增長15.15%。

自營、加盟門店毛利率穩(wěn)增，費用率上升。2018年毛利率水平34%,同比提升1.62pct。其中自營店毛利率29.92%，同比提升2pct，加盟庫毛利率33.72%，同比提升1.36pct。2018年凈利率水平16.55%,同比提升0.99pct。由于員工薪酬、廣告宣傳、貨品檢測費用、聯(lián)銷專柜費用、物料費用增長，期間費用率有所提升。2018年期間費用率13.98%，同比提升0.45pct；銷售費用率10.66%，同比下降1.05pct；管理費用率2.79%，同比提升0.8pct。銀行借款增加、黃金租賃致使利息支付增加、上年同期收到募集資金后銀行存款利息較多，導致財務(wù)費用同比增長512.15%。

領(lǐng)先模式+先發(fā)渠道+品牌營銷三駕馬車拉動公司增長：1）生產(chǎn)和銷售模式：公司采用獨特的委外加工+指定供應(yīng)商生產(chǎn)模式和自營+加盟銷售模式，使公司能夠深耕價值更高的供應(yīng)鏈整合、研發(fā)設(shè)計、品牌推廣環(huán)節(jié)，加速實現(xiàn)規(guī)模擴張。2）渠道：公司的充分讓利渠道&輕資產(chǎn)擴張，以加盟的形式搶先布局三四線城市，成功實現(xiàn)彎道超車。3）品牌和營銷：經(jīng)多年努力，公司品牌價值約301.58億元，僅次于周大福。我們維持公司2019、2020年盈利預測9.80、11.50億元，新增2021年歸母凈利潤預測13.4億元，對應(yīng)的PE分別為17、14、12倍，維持“強推”評級。看好公司在三四線城市的渠道下沉和門店競爭力，維持公司2019年目標價38.70元，對應(yīng)23倍PE。

風險因素：宏觀經(jīng)濟下行導致消費需求不振，渠道下沉不達預期。