冀東水泥(000401)

事件： 公司披露 2019 年一季報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)總收入 50.08 億元，較去年同口徑增長 47.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤 4491萬元，較去年同口徑增加 6.27億元，基本每股收益為 0.033 元。

點評

量價超預(yù)期， Q1 九年來首度實現(xiàn)盈利。 3 月金隅冀東第二批資產(chǎn)整合順利收官，冀東在京津冀區(qū)域的權(quán)益熟料產(chǎn)能進一步提高。公司自 2010 年以來首次在一季度實現(xiàn)盈利， 得益于水泥量價齊升。 其中銷量同口徑同比增長33%，主要得益于區(qū)域需求在重點項目拉動下的強勁表現(xiàn)以及春節(jié)錯位效應(yīng)；均價和噸毛利同比有顯著提升，我們測算噸均價較去年同期同口徑提升接近 30 元，環(huán)比去年 Q4 仍有所上漲，帶動單季整體毛利率從去年 Q1 同口徑的 26.4%提升至 33.0%。

規(guī)模效應(yīng)下噸費用顯著壓縮，噸凈利同比提升 66 元。 Q1 公司噸期間費用為 110 元， 同比壓縮 40 元。我們判斷一方面是銷量大幅增長帶來的規(guī)模效應(yīng)使得單噸固定成本開支有明顯的壓縮，另一方面是費用端控制較為得當，管理費用、財務(wù)費用總額同比減少。 此外 Q1 公允價值變動損益為 972 萬元，主要是所持中再資環(huán)股票價格上漲所致。 Q1 投資收益為 4504 萬元，同比增加 8799 萬元，預(yù)計主要是陜西區(qū)域合營企業(yè)量價齊升的貢獻，此外也與金隅冀東（唐山）混凝土環(huán)保科技公司對投資收益的負面影響消除有關(guān)。

中期繼續(xù)看好區(qū)域景氣的上行，后續(xù)表現(xiàn)將更為靚麗。 以往京津冀區(qū)域開春后因集中開窯及高庫位基礎(chǔ)面臨較大庫存壓力，價格表現(xiàn)相對較弱，但今年以來在低庫存基礎(chǔ)上呈現(xiàn)庫降價升的走勢， 此外承德作為京津冀面向蒙遼的門戶和過去產(chǎn)能過剩較為嚴重的價格洼地，近期提價也頗具標志性意義， 反映區(qū)域供需已得到實質(zhì)性的持續(xù)改善。 前期提價落實后，區(qū)域均價已經(jīng)進一步上漲，奠定了二季度的良好開局。需求端隨著穩(wěn)基建與地產(chǎn)銷售改善支撐區(qū)域需求的穩(wěn)步回升， 4 月以來區(qū)域水泥發(fā)貨量同比維持高增長，雄安本地建設(shè)項目密集啟動帶來的需求增量后續(xù)將逐步釋放，預(yù)計區(qū)域年內(nèi)水泥需求將維持較快的增長。而環(huán)保壓力下區(qū)域供給強約束持續(xù)。我們持續(xù)看好此輪景氣上行周期，京津冀水泥有望復(fù)制前兩年華東走勢。

投資建議： （1）京津冀水泥需求潛力大，中期京津冀區(qū)域水泥市場容量有望擴大 20%。“雄安債”、相關(guān)地方債發(fā)行以及政策性銀行等支持強化資金保障，區(qū)域基建投資和水泥需求持續(xù)加速。（2）“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”施加供給強約束，京津冀及周邊地區(qū)空氣質(zhì)量居全國末位，環(huán)保任務(wù)重，產(chǎn)能發(fā)揮受到大氣污染治理的剛性約束。（3）冀東金隅合并之后，市場協(xié)同有效性和內(nèi)部管理有效性均得到提高，唐山、吉林的水泥平臺公司將正式運行，格局更為優(yōu)化。（4）基于春節(jié)后量價超預(yù)期和環(huán)保嚴格限產(chǎn)，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 30.5、 39.7、 44.8 億元，對應(yīng)市盈率 7.6、 5.8、 5.2 倍，維持“買入”評級。

風險提示： 宏觀政策反復(fù)、環(huán)保超預(yù)期放松、市場競合態(tài)勢惡化。