涪陵榨菜(002507)

事件：公司披露2019年一季報。公司一季度實現營業(yè)收入5.27億元，同比增長3.81%；實現歸屬上市公司股東凈利潤1.55億元，同比增長35.15%；基本每股收益0.20元。相較2018年全年營收增長25.92%，Q1營收增速有所放緩，但凈利潤表現超預期。

受益成本下降和部分產品提價，Q1毛利率同比大幅提升，全年成本無憂。Q1毛利率58.14%，同比提升6.97個百分點，主要來自兩個方面，1）成本下降貢獻。公司2018年Q1仍使用老庫存原料，價格相對較高，18年Q2以來使用的原料成本更低。公司2019年原料采購旺季已過，采購價繼續(xù)有小幅下降，預計繼續(xù)有利于Q2及全年毛利率表現。2）提價貢獻。公司2018Q4對部分產品提價（2018年11月2日公告）。我們判斷榨菜毛利率已經超過60%，預計在60%-62%之間。

銷售費用率下降助力凈利潤高增。Q1銷售費用率和管理費用率分別為20.11%和2.83%，同比分別下降2.96pct.和0.29pct.，毛利率大增和費用率下降，使得Q1凈利潤率上升6.84pct.至29.48%。原因是提價以及部分銷售費用Q4計提。

渠道整固及高基數影響，Q1營收增速有所放緩，Q2-Q3預計有所修復。公司2018年Q2“大水漫灌”之后Q3進行了渠道整固，Q4進一步平衡不同區(qū)域經銷商價格，但由于2018年全年預算目標較高，因此Q4銷售仍然較為進取，渠道庫存有所增加，2019年Q1收入增速較緩同渠道整固有關，另外2018年Q1量價齊升，收入增速47.72%造成高基數影響，Q2Q3基數影響會減弱。

2019強化渠道下沉和銷售管理，辦事處和銷售隊伍裂變。2019年公司渠道六字“創(chuàng)新、做透、下縣”，為此裂變辦事處，從原34個基礎上翻倍，銷售隊伍裂變，預計增加銷售和管理隊伍。

脆口榨菜調整銷售策略，脆口蘿卜表現良好，外延仍可期待。2018年脆口蘿卜表現優(yōu)秀，脆口榨菜增長不及人意，2019年Q1開始將加強脆口榨菜獨立運作和考核，以及加大針對性投入，脆口作為休閑化產品，消費前景仍然看好。公司“榨菜+泡菜+醬”品類擴張戰(zhàn)略仍將繼續(xù)，2019年重點工作包括“打通榨菜、泡菜、醬類三大品類之間的技術聯(lián)系”，“完成三大品類集中、智能化生產的策劃論證”，我們預計公司仍將推進并購外延，期待未來三大品類齊全協(xié)同發(fā)展。

投資建議：我們預計2019年-2020年的每股收益1.00元和1.18元，維持買入-A的投資評級，略調整6個月目標價至34.00元，相當于2020年29倍市盈率。

風險提示：持續(xù)提價后短期性價比受損，真實銷量增長放緩。