湖南海利(600731)

事件：

2019 年 4 月 13 日， 湖南海利（600731）發(fā)布公告： 公司 1 季度歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在 2875.6-3226.3 萬(wàn)元之間， 同比增長(zhǎng) 310%到 360%， 增長(zhǎng)原因主要系報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大、部分產(chǎn)品銷售價(jià)格上漲所致。我們認(rèn)為今年很可能是公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)， 有 4 點(diǎn)原因：

1. 主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格近兩年來一直穩(wěn)步上漲。

安監(jiān)環(huán)保整頓之下，氨基甲酸酯類產(chǎn)品過去兩年多一直在漲價(jià)。公司的兩個(gè)核心產(chǎn)品克百威和滅多威（兩者 2018 年銷售收入占公司的30%）， 2018 年 4 季度相比 2017 年 1 季度價(jià)格分別上漲了 57%和70%。氨基甲酸酯類農(nóng)藥高毒、工藝危險(xiǎn)，且上游中間體供應(yīng)量很少，短期內(nèi)很難有新進(jìn)入者。 截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市場(chǎng)報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到 11 萬(wàn)元/噸，后市產(chǎn)品價(jià)格有望繼續(xù)上漲。

2. 株洲子公司拆遷基本完成， 不會(huì)拖累 2019 年業(yè)績(jī)。

公司湖南株洲子公司拆遷費(fèi)用影響公司 2018 年的業(yè)績(jī)。 拆遷費(fèi)用體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中的科目“營(yíng)業(yè)外支出”、“資產(chǎn)減值損失”和“辭退福利”（管理費(fèi)用），三者合計(jì)影響接近 1 億元人民幣，而株洲政府給予的土地收儲(chǔ)而持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)達(dá)到補(bǔ)償 1.42 億元體現(xiàn)在科目“遞延收益”中，未反映到利潤(rùn)表中，導(dǎo)致公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)被低估。

根據(jù) 2018 年年報(bào)， 公司的歸母凈利潤(rùn)為 5150 萬(wàn)元（yoy+23.5%） ,1.38 億元（yoy +60%），后者才是公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)成果的體現(xiàn)。 2019Q1 業(yè)績(jī)大增也是同樣的邏輯延續(xù)。

3. 三費(fèi)費(fèi)率下降，管理效率提升。

公司 2015 年之前三費(fèi)率在 20%左右， 與其他農(nóng)藥上市企業(yè)比偏高，2016 年以后公司降本增效， 2018 年三費(fèi)費(fèi)率下降到 13.7%， 3 年降低了 6 個(gè)百分點(diǎn)。一方面是精簡(jiǎn)員工-2018 年員工數(shù)量比 2017 年減少了 332 人，另一方面公司產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)攤薄了管理成本。此外，2018年 1 月公司順利完成員工持股，內(nèi)部激勵(lì)改善。

4. 明星項(xiàng)目 2019 年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

公司與拜耳合作的明星項(xiàng)目硫雙滅多威經(jīng)過 2018 年艱難的產(chǎn)能爬坡， 2019 年 1 季度基本穩(wěn)定量產(chǎn)，產(chǎn)品主要銷售給拜耳。預(yù)計(jì) 2019年給公司帶來 4 億元左右的營(yíng)收增量，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。

綜合以上 4 點(diǎn)，我們認(rèn)為 2019 年公司業(yè)績(jī)大概率會(huì)迎來拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)或?qū)⒊掷m(xù)。

投資要點(diǎn)：

國(guó)內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥龍頭，生產(chǎn)壁壘極高。 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為氨基甲酸酯類農(nóng)藥（產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸以上）、 有機(jī)磷類農(nóng)藥（產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸以上）、 雜環(huán)類農(nóng)藥的原藥及制劑，并具備上游原料光氣的 5 萬(wàn)噸產(chǎn)能，以及主要核心中間體的生產(chǎn)和供應(yīng)能力；其中氨基甲酸酯類農(nóng)藥主要生產(chǎn)品種有：克百威（銷售收入占 2018 年?duì)I收的 17%）、滅多威（13%）、硫雙滅多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、殘殺威（4%），合計(jì)占公司營(yíng)收的一半以上。

公司是國(guó)內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥的主要供應(yīng)商， 產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘極高： 一是初始原料是劇毒產(chǎn)品光氣，國(guó)內(nèi)嚴(yán)禁新建產(chǎn)能；二是核心中間體異氰酸價(jià)值(MIC)和烷基酚危險(xiǎn)性高、工藝難度大，前者劇毒且不穩(wěn)定，需低溫儲(chǔ)藏，后者如呋喃酚國(guó)內(nèi)連公司在內(nèi)國(guó)內(nèi)僅有兩家供應(yīng)商；三是產(chǎn)品登記難度大，氨基甲酸酯類農(nóng)藥本身具備高毒性，部分國(guó)家有禁用趨勢(shì)，中國(guó)農(nóng)業(yè)部早在 2011 年就不再接受克百威、 滅多威等產(chǎn)品的登記。

安監(jiān)環(huán)保整頓下供需格局優(yōu)化， 主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià),2019 年 Q1 業(yè)績(jī)大增。近年來安監(jiān)環(huán)保整頓下，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能受限或退出市場(chǎng)，公司是國(guó)內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥的主要供應(yīng)商，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，代表產(chǎn)品克百威的不含稅價(jià)格自 2017Q1的 6 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)到 2018Q4 的 9.4 萬(wàn)元，漲幅達(dá) 56.7%，同期滅多威從 5 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)到 8.5 萬(wàn)元/噸，漲幅 70%。截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市場(chǎng)報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到 11 萬(wàn)元/噸。

產(chǎn)品的提價(jià)帶來盈利能力的提升， 2018 年公司受株洲子公司拆遷影響， 歸屬母公司凈利潤(rùn)僅 5149.84 萬(wàn)元（yoy +23.5%） ,但年報(bào)披露的持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)達(dá)到 13848.6 萬(wàn)元（yoy +60%）； 2019 年 1 季度，公司披露歸母凈利潤(rùn)在 2875.6-3226.3 萬(wàn)元之間（yoy +310-360%）,業(yè)績(jī)拐點(diǎn)大概率已經(jīng)來臨。

國(guó)改紅利釋放， 2018 年定增成功發(fā)行，三費(fèi)費(fèi)率下降 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。公司自 2016 年籌劃定增，到 2018 年 1 月，公司以 7.53 元/股非公開發(fā)行股票 2790.86 萬(wàn)股，占非公開發(fā)行后公司總股本的比例為7.87%，扣除發(fā)行費(fèi)用后募資 2.06 億元。其中，大股東海利集團(tuán)認(rèn)購(gòu) 847.56 萬(wàn)股，占總發(fā)行量的 30.4%；湖南國(guó)資委認(rèn)購(gòu) 398.9 萬(wàn)股，占 14.3%；公司員工持股計(jì)劃（公司管理層及在職員工）認(rèn)購(gòu) 507.3萬(wàn)股，占 18.2%；三者合計(jì)認(rèn)購(gòu) 62.9%，股票鎖定期為 36 個(gè)月（2021年 2 月解禁）。

2016 年之前， 公司三費(fèi)費(fèi)率一直高達(dá) 20%以上，此后公司降本增效，三費(fèi)費(fèi)率連續(xù)三年下降， 到 2018 年三費(fèi)費(fèi)率已經(jīng)下降至 13.7%，同比下降 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。 其中，管理費(fèi)用下降 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年公司在職員工人數(shù) 1837 人， 比 2017 年減少 332 人。

明星項(xiàng)目順利投產(chǎn)，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，成長(zhǎng)性強(qiáng)。 湖南海利與德國(guó)拜耳合作建設(shè)明星項(xiàng)目： 4000噸/年硫雙滅多威于 2018年投產(chǎn)，到 2019年 1 季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)，全年預(yù)計(jì)能給公司帶來 4 個(gè)億左右的營(yíng)收，占 2018 年全年?duì)I收規(guī)模的 20%以上。此外，公司儲(chǔ)備的水楊腈、新擴(kuò)產(chǎn)的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他農(nóng)藥品種也會(huì)在2019-2020 年投產(chǎn)，成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 首次覆蓋，給予“ 買入” 評(píng)級(jí)。 公司是國(guó)內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥龍頭，生產(chǎn)壁壘高。近年安監(jiān)環(huán)保風(fēng)暴下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐步退出，公司的產(chǎn)品逐步上漲，同時(shí)公司借國(guó)改之力降本增效，盈利能力逐步提升。我們看好公司的發(fā)展，預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司的EPS 分別為 0.55、 0.70 和 0.86 元， 對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 倍數(shù)為 12.73、9.98 和 8.12。 首次覆蓋，給予“ 買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 安全生產(chǎn)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，子公司搬遷影響業(yè)績(jī)，產(chǎn)品下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格下跌，新產(chǎn)能投放不及預(yù)期。