我樂家居(603326)

2018 年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21.6%

我樂家居 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.82 億元，同比增長(zhǎng) 18.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.02 億元，同比增長(zhǎng) 21.6%，低于我們此前預(yù)期。 18Q1/Q2/Q3/Q4 單季營(yíng)收同比分別增長(zhǎng) 26%/27%/26%/4%，單季歸母凈利同比分別增長(zhǎng)121%/68%/67%/-19%。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.59、0.75、 0.89 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

加大全屋定制拓展力度，全屋定制收入維持高增長(zhǎng)

2018 年公司廚柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.88 億元，同比增長(zhǎng) 1.85%，其中銷量同比增長(zhǎng) 1.75%，毛利率降低 2.6pct 至 37.4%；公司加大全屋定制產(chǎn)品開發(fā)力度與產(chǎn)能配置，全屋定制業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)， 18 年實(shí)現(xiàn)收入 4.94 億元，同比增長(zhǎng) 46.33%，其中銷量同比增幅達(dá) 144%，毛利率同比提升 5.6pct 至37.4%。期間費(fèi)用率同比提升 1.1pct 至 26.0%，其中銷售費(fèi)用率同比提升1.0pct，主要系直營(yíng)店面數(shù)量及面積增加帶動(dòng)店面租賃費(fèi)用增長(zhǎng)等因素影響。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下降 41.2%，一方面因?yàn)榇笞跇I(yè)務(wù)占比提升、拉長(zhǎng)

回款周期，另一方面因?yàn)楣炯哟髮?duì)經(jīng)銷商鋪貨支持導(dǎo)致現(xiàn)金流減少。

加大直營(yíng)渠道布局，大宗渠道增長(zhǎng)對(duì)收入拉動(dòng)作用顯著櫥柜/全屋定制專賣店分別凈增 87/134 家至 787/496 家， 18 年經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)收入 8.56 億元，同比增長(zhǎng) 6%，毛利率略微下滑 0.6pct 至 34.8%；直營(yíng)店數(shù)量及面積有所擴(kuò)充， 18 年直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入 1.31 億元，同比增長(zhǎng)85%，毛利率同比提升 2.7pct 至 63.73%；公司自 2017 年下半年開始重啟大宗業(yè)務(wù)， 18 年實(shí)現(xiàn)收入 8.91 億元，同比增長(zhǎng) 151%，占營(yíng)收比重由2017年的 3.9%迅速提升至 8.23%。2018年公司與眾多房企展開戰(zhàn)略合作，新客戶有望在 2019 年進(jìn)入放量增長(zhǎng)期，帶動(dòng)公司大宗業(yè)務(wù)高速發(fā)展。產(chǎn)能釋放支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，信息化建設(shè)提升生產(chǎn)效率

2018 年公司全屋定制產(chǎn)能逐步釋放， 當(dāng)前產(chǎn)能較 2017 年實(shí)現(xiàn)翻倍， 可滿足月均 3.2 萬單定制衣柜訂單、 8000 單櫥柜訂單需求，公司預(yù)計(jì)全屋定制智能家居系統(tǒng)項(xiàng)目二期也有望于 2019 年第三季度投產(chǎn)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供產(chǎn)能支撐。同時(shí)公司持續(xù)加大生產(chǎn)信息化建設(shè)、引進(jìn)智能化生產(chǎn)模式，生產(chǎn)節(jié)拍實(shí)現(xiàn)“日”到“分鐘”的跨越，大幅提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)差錯(cuò)、 降低庫存積壓，實(shí)現(xiàn)質(zhì)量、效率和成本的全面提升。

全屋定制快速發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)

公司不斷加大全屋定制拓展力度，驅(qū)動(dòng)收入較快增長(zhǎng)。考慮到零售業(yè)務(wù)增速低于預(yù)期， 我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為 1.3、 1.7、 2.0 億元（ 2019-2020 年前值 1.5、 1.8 億元），對(duì)應(yīng) EPS 為0.59、 0.75、 0.89 元。 參照可比公司 2019 年 PE 平均值為 21 倍， 考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诳杀裙荆?給予公司 2019 年 22~23x 目標(biāo)市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 12.98~13.57 元， 維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑；全屋定制業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。