中寵股份(002891)

事件：2019年4月18日公司發(fā)布2018年年報。2018年實現(xiàn)營業(yè)總收入14.12億元，同比+39.09%；歸母凈利潤5644.47萬元，同比-23.39%；與此同時，公司發(fā)布一季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.81億元，同比+37.45%；實現(xiàn)歸母凈利潤684.41萬元，同比-45.75%。

一季度海外營收超出預(yù)期。（1）2018年公司寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧分別實現(xiàn)收入11.55/1.87/0.49億元，同比+38%/+33%/+113%。其中，干糧業(yè)務(wù)得益于國內(nèi)市場的開拓迅速放量；未來兩年，隨著募投項目的持續(xù)推進，罐頭業(yè)務(wù)的產(chǎn)能瓶頸得以緩解，從而保障該項業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長；（2）分地區(qū)來看，境外/國內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.57/2.51億元，同比+35%/+70%,國內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比由2017年的14.57%繼續(xù)提升至17.8%。公司國內(nèi)業(yè)務(wù)拓展順利，一季度預(yù)計實現(xiàn)收入6000萬元，同比保持較高增速。2019Q1海外業(yè)務(wù)略超預(yù)期，實現(xiàn)收入3.81億元，同比+37.5%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整緩解毛利率下行壓力，堅定拓展國內(nèi)市場影響短期凈利表現(xiàn)。（1）受去年雞肉成本高企的影響以寵物零食出口為主的國外業(yè)務(wù)毛利率下降2pcts至20.72%。公司綜合毛利率錄得23.31%，同比-1.5pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致，其中寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧毛利率分別為20.81%/30.53%/48.66%，同比-3.03/+3.64/+4.44pcts。（2）費用方面，公司堅定拓展國內(nèi)市場，人員擴充和廣宣投入力度較大，銷售費用同比+107%，費用率上升至9.91%，同比+3.26pcts。2019Q1公司繼續(xù)高舉高打，銷售費用率維持在8.5%。受成本端和費用端的影響，公司凈利依然承壓，2018Q4/2019Q1凈利率分別為2.96%/2.73%。

各大平臺戰(zhàn)略合作相繼落地，線上業(yè)務(wù)值得期待。繼公司2018Q4新增南京/北京/合肥/杭州四大電商合作團隊以后，公司線上布局再下一城。近期公司公告與京東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來有望在線上流量、線下物流等方面展開合作，對于提升收入增速、降低線上費用產(chǎn)生積極作用。

盈利預(yù)測及估值：考慮國內(nèi)業(yè)務(wù)的快速放量我們上調(diào)公司2019/2020年營收預(yù)測為19.96/27.70億元；考慮成本壓力，我們下調(diào)公司2019/2020年凈利潤0.85/1.55/億元；新增2021年營收和凈利潤預(yù)測為36.27/2.21億元。預(yù)計2019-2021年EPS為0.85（前值1.10元）/1.55（前值1.60元）/2.21元，對應(yīng)PE42x/23x/16x，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格繼續(xù)上行致使公司盈利能力下滑的風(fēng)險。