口子窖(603589)

2018 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 18.5%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 37.62%

2018 年口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42.69 億元，同比增加 18.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.33 億元，同比增加 37.62%；基本每股收益 2.55 元，公司凈利潤(rùn)增速超預(yù)期。 2019 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 13.62 億元，同比增加8.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.45 億元，同比增加 21.43%。由于 2019 年春節(jié)較 2018 年提前 10 天左右，季節(jié)因素導(dǎo)致公司 2019 年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?我們調(diào)整公司 2019-2021 年 EPS 分別為 3.03 元（上調(diào) 4%）， 3.47元（上調(diào) 2%）和 3.92 元，維持 “增持”評(píng)級(jí)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，毛利率水平創(chuàng)新高

2018 年，公司高檔白酒繼續(xù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)的良好趨勢(shì)，其中，公司高檔白酒類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入 40.60 億元，同比增長(zhǎng) 21.67%，高檔白酒占比為 96.16%，收入占比進(jìn)一步提升；中檔白酒營(yíng)業(yè)收入 0.82 億元，同比下降 25.19%；低檔白酒營(yíng)業(yè)收入 0.70 億元，同比下降 20.95%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升的帶動(dòng)下，公司毛利率為 74.37%，較上年同期提升了 1.47 個(gè)百分點(diǎn)。 2019年一季度，公司高檔白酒收入 12.83 億元，同比增長(zhǎng) 9.23%；中檔白酒收入 0.30 億元，同比下降 25.99%；低檔白酒收入 0.32 億元，同比增長(zhǎng)41.24%，公司毛利率進(jìn)一步提升至 77.83%，創(chuàng)上市以來新高。

公司控制銷售人員成本，銷售費(fèi)用率有所下降

2018 年，公司控制銷售人員成本，公司銷售費(fèi)用為 3.36 億元，同比增長(zhǎng)5.52%，銷售費(fèi)用率為 7.88%，較上年同期下降了 1.03 個(gè)百分點(diǎn)；報(bào)告期內(nèi)，公司加大管理效率，管理費(fèi)用為 1.79 億元，同比下降 1.14%， 管理費(fèi)用率為 4.20%，較上年同期下降 0.94 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年公司預(yù)收賬款為9.18 億元，較上半年提高 0.61 億元； 2019 年 1 季度，由于部分期初預(yù)收的貨款本期已銷售發(fā)貨，公司預(yù)收賬款回落至 4.89 億元。省外市場(chǎng)保持良性發(fā)展，省外收入占比進(jìn)一步提升2018 年公司在安徽省內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)施渠道下沉，推進(jìn)縣級(jí)及縣級(jí)以下區(qū)域市場(chǎng)深度運(yùn)作，全面鞏固提升了省內(nèi)整體市場(chǎng)份額，省內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入 35.60億元，同比增長(zhǎng) 17.45%；省外市場(chǎng)尋求與重點(diǎn)經(jīng)銷商的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，繼續(xù)采取優(yōu)勝劣汰的方式，保障了市場(chǎng)良性發(fā)展，省外實(shí)現(xiàn)銷售收入 6.62 億元，同比增長(zhǎng) 27.87%。 2019 年一季度，公司省外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.65 億元，同比增長(zhǎng) 22.69%，占比從 18 年的 15.68%提升至 19.70%。

公司省外市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為，公司省內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)過多年深耕，市場(chǎng)占有率比較穩(wěn)定，省內(nèi)業(yè)績(jī)或?qū)⒈３制椒€(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)公司加大對(duì)省外市場(chǎng)的開發(fā)力度，省外市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)， 2019-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 48.35 億（下調(diào) 4%）、 54.51 億（下調(diào) 6%）和 60.88 億；歸母凈利潤(rùn)分別為 18.2 億（上調(diào) 4%）、 20.82 億（上調(diào) 2%）和 23.54 億。同業(yè)可比公司 2019 年 PE 平均為 23 倍，給予公司 2019 年 22-24 倍的 PE 估值，目標(biāo)價(jià)為 66.66-72.72元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。