通威股份(600438)

業(yè)績簡評

公司發(fā)布 2018 年年報及 2019 年一季報。 2018 年實現(xiàn)收入 275.35 億元（ +5.53%），凈利潤 20.19 億元（ +0.51%），符合預(yù)期； 2019Q1 實現(xiàn)收入61.69 億元（ +18.14%），凈利潤 4.91 億元（ +53.36%），略超預(yù)期。

經(jīng)營分析

量增、降本對沖產(chǎn)品大幅跌價，實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)增長： 公司 2018 年多晶硅及電池片組件銷量分別達(dá)到 1.92 萬噸（ +20%）和 6.44GW（ +61%），并網(wǎng)電站新增 664MW 達(dá)到 1151MW。受 531 政策影響， 2018 年硅料價格跌幅近50%，電池片跌幅 35%~45%。公司憑借多晶硅生產(chǎn)成本降至 5.53 萬元/噸（ -6%）、單晶 PERC 電池出貨量增至 3.5GW（ +162%）、非硅成本降至0.25 元/W 以內(nèi)，有效對沖價格下跌，支撐多晶硅和電池片毛利率分別達(dá)到33.8%和 18.7%，同時電池片收入實現(xiàn) 19%增長。

量增、降本、價穩(wěn)邏輯將貫穿未來兩年，支撐公司業(yè)績可持續(xù)高增長： 公司去年底至今年初新增 6GW 單晶電池及 6 萬噸多晶硅產(chǎn)能已基本達(dá)產(chǎn)，形成 12GW 電池片及 8 萬噸硅料產(chǎn)能。今年 3 月啟動四川眉山 10GW+成都四期 3.8GW 單晶電池片擴(kuò)產(chǎn)項目，預(yù)計 2019 年底電池片產(chǎn)能將達(dá)到20GW。 預(yù)計 2019 年硅料和電池片銷量分別達(dá)到 7 萬噸（ +264%）和12GW（ +86%）。同時硅料和電池片新產(chǎn)能的穩(wěn)步爬坡將令成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)步向4 萬/噸和 0.2 元/W 的非硅成本目標(biāo)靠近。

國內(nèi)政策落地穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)預(yù)期，產(chǎn)品價格有望逐步企穩(wěn)甚至反彈： 本周國家能源局先后發(fā)布多份光伏電站建設(shè)管理政策文件，令國內(nèi)需求釋放節(jié)奏逐漸清晰，我們預(yù)計由于產(chǎn)業(yè)預(yù)期得到穩(wěn)定， Q2 產(chǎn)業(yè)鏈價格的走弱將告一段落，下半年幾無新產(chǎn)能釋放的硅料價格有望小幅反彈，而 PERC 電池雖仍有大量新增產(chǎn)能有待釋放（預(yù)計到年底約達(dá) 80GW），但供需整體仍然平衡，全年盈利能力有望好于預(yù)期。在國內(nèi)需求大規(guī)模釋放的支撐下，下半年乃至明年的行業(yè)景氣將大概率維持高位。

盈利調(diào)整與投資建議

因公司電池片擴(kuò)產(chǎn)速度超預(yù)期，我們小幅上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計 2019~2021E年凈利潤分別為 32.4（ 上調(diào) 1.3%）、 42.4（ 上調(diào) 6.7%）、 50.8 億元，對應(yīng)EPS 分別為 0.84， 1.09， 1.31 元。維持“買入”評級，對應(yīng)上調(diào)目標(biāo)價至16.8 元，對應(yīng) 20 倍 2019PE。

風(fēng)險提示

公司產(chǎn)能建設(shè)速度不及預(yù)期；海外市場增長不及預(yù)期；國內(nèi)需求釋放進(jìn)度或電網(wǎng)接入能力不及預(yù)期。