通化東寶(600867)

公司發(fā)布2018年年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入26.93億元（+5.80%），歸母凈利潤(rùn)8.39億元（+0.25%），扣非歸母凈利潤(rùn)8.14億元（-2.46%），EPS0.41元（-16.33%）。其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.84億元（-1.23%），歸母凈利潤(rùn)1.51億元（-19.67%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.49億元（-22.83%）。看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持增持評(píng)級(jí)。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

18Q4仍受去庫(kù)存影響，19年有望恢復(fù)正常快速增長(zhǎng)：2018年全年收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為5.80%和0.25%，其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.84億元，歸母凈利潤(rùn)1.51億元，同比增速為-1.23%和-19.67%雖然仍呈下降趨勢(shì)但較Q3明顯收窄，且環(huán)比增速分別為25.43%和0.06%有明顯改善（上年同期Q4環(huán)比增速分別為3.22%和-21.09%）。重組人胰島素去庫(kù)存由原來(lái)2個(gè)多月水平下降到1個(gè)月，庫(kù)存下降64%。同時(shí)基層市場(chǎng)開(kāi)拓使公司擁有渠道優(yōu)勢(shì)，市占率已達(dá)25%以上，僅次于諾和諾德。18年?duì)I銷策略調(diào)整導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄A(yù)期19年可恢復(fù)高增長(zhǎng)。

攤銷成本及銷售費(fèi)用率升高拉低利潤(rùn)率：從板塊來(lái)看，胰島素和中成藥毛利率分別降低1.89pp和4.73pp，收入保持平穩(wěn)；血糖試紙、采血針、注射筆等器械收入增長(zhǎng)20.04%，毛利率提高5.29pp；地產(chǎn)由于結(jié)算原因收入大幅增長(zhǎng)47%；預(yù)計(jì)塑鋼門窗和地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)將逐步收縮。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率26.03%上升1.56pp，主要由于公司加大基層市場(chǎng)渠道建設(shè)及擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)所致，銷售人員工資支出同比增加56.34%；管理費(fèi)用金額和上一年度持平，費(fèi)用率下降0.55pp；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.38%小幅下降0.17pp。整體上期間費(fèi)用率36.11%略有增長(zhǎng)。

新品即將獲批值得期待：甘精已完成所有臨床數(shù)據(jù)核查，等待最終的現(xiàn)場(chǎng)檢查，有望下半年獲批。門冬胰島素已報(bào)產(chǎn)。另外西格列汀二甲雙胍片的藥品注冊(cè)申請(qǐng)也已獲受理，公司與Adocia公司合作四代胰島素，產(chǎn)品線日益完善，有望依托現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)未來(lái)形成產(chǎn)品集群快速放量。估值

公司為糖尿病藥物領(lǐng)域龍頭公司，具有渠道優(yōu)勢(shì)，后續(xù)三代胰島素產(chǎn)品推進(jìn)順利，上市后將形成產(chǎn)品線組合優(yōu)勢(shì)，有望快速放量。2018年受渠道去庫(kù)存影響，Q3、Q4銷售收入下滑，拖累全年業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期，由于基數(shù)降低下調(diào)19-20年度盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期2019-2021年凈利潤(rùn)分別為9.84/11.69/14.05億元，對(duì)應(yīng)EPS0.48/0.58/0.69元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為35.0/29.5/24.5倍。看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持增持評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

新產(chǎn)品上市進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；二代胰島素產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；管理層變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。