愛爾眼科(300015)

收購標(biāo)的為盈虧平衡點(diǎn)前后或改制醫(yī)院， 有助于公司分享標(biāo)的盈利成長收益

本次收購的淄博康明和上海晴亮均為公司參股產(chǎn)業(yè)基金亮視交銀控股醫(yī)院，淄博康明 17A 虧損 115 萬元，但 18M1-10 已實(shí)現(xiàn)凈利潤 471 萬元，而上海晴亮 17A 虧損 1152 萬元， 18M1-10 已減虧為虧損 273 萬，兩者都屬于盈虧平衡點(diǎn)前后的醫(yī)院。而湘潭仁和體量相對(duì)較大， 其前身為非營利性的湘潭市紅十字仁和醫(yī)院， 在 19 年 1 月改制為營利性醫(yī)院之后， 19M2-3 兩個(gè)月收入即達(dá)到 1465 萬元，凈利潤為 285 萬。總體來看， 收購標(biāo)的未來盈利增長潛力較大，選擇當(dāng)前時(shí)機(jī)收購有利于公司更好地分享收購標(biāo)的業(yè)績快速成長的收益。

收購標(biāo)的 18PS 估值在 1.6~3.0 之間， 18PE 估值 15~22x， 相比公司自身估值偏低

根據(jù)收購標(biāo)的披露數(shù)據(jù)以及對(duì)不足年數(shù)據(jù)進(jìn)行線性折算，淄博康明、上海晴亮和湘潭仁和 18PS 估值分別為 2.03、 1.65 和 2.99 倍， 18PE 估值分別為21.7、 -20.8 和 15.4 倍。 參考公司 16 年增發(fā)收購項(xiàng)目， 16PS 在 2.1~4.0 倍之間， 16PE 在 10.7~29.3 倍之間， 本次收購估值和 16 年增發(fā)收購的估值較為匹配，基本保持了較好的估值一致性。參考公司自身 18PS 為 10.0 倍和 18PE為 81 倍，本次收購估值依然明顯偏低。 綜合來看，公司本次收購基本保證了較低估值溢價(jià)且較好的分享了收購標(biāo)的的成長收益，我們認(rèn)為對(duì)公司的投資者較為有利。

收購標(biāo)的預(yù)計(jì)可為公司 19 年全年新增歸母凈利潤 2144 萬， 相當(dāng)于 2.1pp利潤增速參 考過往并購標(biāo)的表現(xiàn)，假設(shè)淄博康明和上海晴亮收購后 19 年?duì)I收分別同比增長 25%和 30%（ 預(yù)計(jì)增速較高是因?yàn)樽筒┛得骱蜕虾Ｇ缌帘揪陀僧a(chǎn)業(yè)并購基金以愛爾品牌和體系運(yùn)營， 基本匹配公司內(nèi)生增長） ， 19 年凈利率分別提升至 12%和 5%，則淄博康明和上海晴亮預(yù)計(jì) 19 年可實(shí)現(xiàn)凈利潤 907 萬和 268 萬元。湘潭仁和從 19 年 2-3 月披露盈利表現(xiàn)上看，凈利率已經(jīng)達(dá)到19.5%，我們假設(shè) 19 年全年凈利率也保持該水平，則湘潭仁和預(yù)計(jì) 19 年可實(shí)現(xiàn)凈利潤 1710 萬元。考慮以上收購標(biāo)的均非全資， 預(yù)計(jì)對(duì)公司 19 年全年合并凈利潤貢獻(xiàn)為 2144 萬元（ 按 19 年全年并表計(jì)） 。 根據(jù)此前盈利預(yù)測(cè)計(jì)，可貢獻(xiàn) 19 年約 2.1pp 的凈利潤增速。

借并購分享體外培育醫(yī)院成長， 業(yè)績高增長延續(xù)

考慮并購尚未完成，維持 18~20 年預(yù)測(cè) EPS 為 0.42/0.59/0.78 元， 現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 18~20 年 PE 為 81/58/44 倍。 公司借本次并購繼續(xù)兌現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金體外培育醫(yī)院的成長收益， 也有望推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)高增長。 公司作為全球眼科醫(yī)療龍頭， 國內(nèi)多級(jí)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)逐步成型并繼續(xù)加密，本次并購可認(rèn)為是兌現(xiàn)此前外延預(yù)期， 強(qiáng)化了公司成長動(dòng)力。維持“ 買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

并購項(xiàng)目整合不達(dá)預(yù)期；白內(nèi)障篩查政策繼續(xù)收嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。