今世緣(603369)

事件：公司發(fā)布2018年報(bào)與 2019 年一季報(bào)，2018 年?duì)I收 37.36 億，同比增長(zhǎng) 26.55%，歸母凈利潤(rùn) 11.51 億，同比增長(zhǎng) 28.4%，EPS 為 0.92 元。其中，18Q4 收入 5.78 億，同比增長(zhǎng) 3.1%，歸母凈利潤(rùn) 1.22 億，同比增長(zhǎng) 3.6%。我們?cè)?2018 年報(bào)前瞻中預(yù)測(cè)公司2018 年收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 25%和 26%，公司 2018 年業(yè)績(jī)略超預(yù)期。

2018 年擬每 10 股派 3.3 元（含稅），分紅率 35.98%，提升 0.97 個(gè)百分點(diǎn)。

19Q1 營(yíng)收 19.54 億，同比增長(zhǎng) 31%，歸母凈利潤(rùn) 6.41 億，同比增長(zhǎng) 26%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司 19Q1 收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 30%和 25%，公司 19Q1 業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

2019 年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：營(yíng)業(yè)收入 48.5 億，同比增長(zhǎng) 30%左右，凈利潤(rùn) 14.3 億，同比增長(zhǎng) 25%左右。

由于公司 18Q4 控貨，結(jié)合 18Q4 與 19Q1 看，18Q4+19Q1 收入 25.33 億，同比增長(zhǎng)23.14%，歸母凈利潤(rùn) 6.29 億，同比增長(zhǎng) 21.3%。

投資評(píng)級(jí)和估值：上調(diào) 2019-2020 年盈利預(yù)測(cè)，新增 2021 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè) 2019-2021年 EPS 分別為 1.15 元、 1.46 元、 1.81 元（前次 2019-2020 年 EPS 分別為 1.13 元、1.33元），同比增長(zhǎng) 25%、 26.5%、 24%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 分別為 23x、 18x、14x，維持增持評(píng)級(jí)。公司的核心看點(diǎn)是：1、公司品牌定位清晰，中度濃香白酒口感獨(dú)特，獨(dú)特的緣文化形成明顯差異化的品牌文化優(yōu)勢(shì)。 2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，核心產(chǎn)品國(guó)緣放量，性價(jià)比高。 3、省內(nèi)持續(xù)精耕，省外穩(wěn)步擴(kuò)張。 4、管理層與核心業(yè)務(wù)人員持股激發(fā)長(zhǎng)期活力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，國(guó)緣高速增長(zhǎng)主要靠銷量驅(qū)動(dòng)。 2018 年白酒收入 36.99 億，同比增長(zhǎng) 26.71%。分產(chǎn)品看，特 A+類營(yíng)收 18.45 億，同比增長(zhǎng) 42.7%，占比 49.66%，同比提升 5.57 個(gè)百分點(diǎn)；特 A 類營(yíng)收 12.63 億，同比增長(zhǎng) 20.58%，占比 33.99%，同比下降1.73%。拆量?jī)r(jià)看，特 A+類銷量 4277 噸，同比增長(zhǎng) 40.97%，噸價(jià) 43.14 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 1.23%；特 A 類產(chǎn)品銷量 8428 噸，同比增長(zhǎng) 14.25%，噸價(jià) 14.99 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 5.54%。國(guó)緣占比進(jìn)一步提升，收入快速增長(zhǎng)主要由銷量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步上移。

19Q1 特 A+類產(chǎn)品營(yíng)收 10.24 億，同比增長(zhǎng) 44.68%，占比 52.6%，提升 4.9 個(gè)百分點(diǎn);特 A 類產(chǎn)品營(yíng)收 6.51 億，同比增長(zhǎng)22.47%，占比 33.4%，下降 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。出廠價(jià) 100 元以上產(chǎn)品占到 86%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移和優(yōu)化，在省內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和公司對(duì)渠道的持續(xù)精耕的助力下，國(guó)緣持續(xù)高速增長(zhǎng)。

南京市場(chǎng)持續(xù)高增，省外增速快于省內(nèi)。 分區(qū)域看，2018 年省內(nèi)白酒營(yíng)收 35.16 億，同比增長(zhǎng) 26.58%，占比 94.63%，其中，淮安、南京大區(qū)營(yíng)收分別為 9.14 億、 8.3 億，分別同比增長(zhǎng) 17.01%、 52.14%，占比分別為 24.6%、 22.36%，淮安大區(qū)營(yíng)收占比下降 2.04 個(gè)百分點(diǎn)，南京大區(qū)營(yíng)收占比提升 3.74 個(gè)百分點(diǎn)。南京大區(qū)維持高速增長(zhǎng)，占比進(jìn)一步提升。省外營(yíng)收 2 億，同比增長(zhǎng) 28.8%，占比 5.29%，同比提升 0.09 個(gè)百分點(diǎn)。省外增速快于省內(nèi)，省外擴(kuò)張開始發(fā)力。 2018 年末省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量 315 家，增加 10 家，省外經(jīng)銷商 273 家，增加 17 家。

19Q1 省內(nèi)營(yíng)收 18.35 億，同比增長(zhǎng) 29.53%，占比 94.2%,其中,南京、淮安營(yíng)收分別為 5.51 億、4.82 億，分別同比增長(zhǎng) 54.03%、12.86%，占比分別為 28.3%、 24.7%，南京占比提升 4.2 個(gè)百分點(diǎn)，淮安占比下降 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。省外營(yíng)收 1.13 億，同比增長(zhǎng) 72.21%，占比 5.8%，提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。 19Q1 南京市場(chǎng)維持高增，省外增長(zhǎng)大幅提速。 19 年一季度末省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量325 個(gè)，增加 10 個(gè)，省外經(jīng)銷商數(shù)量 301 個(gè)，增加 28 個(gè)。

市場(chǎng)投入加大導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升，稅收政策的從嚴(yán)導(dǎo)致稅率提升。 2018 年銷售凈利率 30.8%，同比提升 0.47 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升主要毛利率提升與管理費(fèi)用率下降。毛利率 72.87%，同比提升 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率 15.65%，同比提升1.17 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率提升主因廣告費(fèi)同比增加 43%。管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）5%，同比下降 1.61 個(gè)百分點(diǎn)。稅率16.9%，同比提升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，稅率提升主因稅基占比提升與稅收政策的從嚴(yán)執(zhí)行。

19Q1 銷售凈利率 32.83%，同比下降 1.33 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率下降主因銷售費(fèi)用率與稅率提升。毛利率 74.65%，同比提升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率 15.87%，同比提升 1.34 個(gè)百分點(diǎn)，主因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及 v 系列產(chǎn)品推出導(dǎo)致費(fèi)用投放加大。管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）2.31%，同比下降 0.82 個(gè)百分點(diǎn)。稅率 15.18%，同比提升 1.17 個(gè)百分點(diǎn)，主因補(bǔ)繳前期消費(fèi)稅。

19Q1 預(yù)收款大幅下降主因季節(jié)性因素，現(xiàn)金流凈額為負(fù)主因支付稅費(fèi)大幅增加。 2018 年末預(yù)收賬款 11.68 億，同比 2017年末增加 43%，環(huán)比三季度末增加 5.7 億。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 11.21 億，同比增長(zhǎng)12%，其中，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 45.54 億，同比增長(zhǎng) 29%，基本與收入增速匹配。現(xiàn)金流凈額增速低于銷售商品提供勞務(wù)現(xiàn)金增速主因支付的稅費(fèi)及其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比大幅增加。

19 年一季度末預(yù)收賬款 2.92 億，環(huán)比下降 8.76 億，預(yù)收款大幅下降主因季節(jié)性因素（公司歷年一季度預(yù)收款均有大幅下降），還原預(yù)收款變化，19Q1 收入增長(zhǎng) 20.05%。 19Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-0.54 億元，現(xiàn)金流凈額為負(fù)主因支付的稅費(fèi)大幅增加。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 13.11 億元，同比增長(zhǎng) 11.69%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因預(yù)收款的大幅下降。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績(jī)超預(yù)期

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒整體需求