山東出版(601019)

年報符合預(yù)期，分紅率提升和現(xiàn)金流改善是亮點，維持增持評級

公司披露 2018 年年報：實現(xiàn)收入 93.51 億元，同比增長 5.05%；歸母凈利潤 14.85 億元，同比增長 8.80%；扣非歸母凈利潤 13.38 億元，同比增長 6.28%，經(jīng)營性現(xiàn)金流 15.17 億，同增 127%，業(yè)績符合預(yù)期。每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 2.9 元，分紅率 41%， 目前市值對應(yīng)股息率 3.3%。預(yù)計 19-21年 EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，目標價 9.48-10.27 元，維持增持評級。

收入結(jié)構(gòu)調(diào)整后更加健康， 新業(yè)務(wù)積極布局

公司核心業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，出版業(yè)務(wù)收入 25.02 億元，同增 12.01%；發(fā)行業(yè)務(wù)收入 66.54 億元，同增 12.10%。物資和外貿(mào)等低毛利率業(yè)務(wù)強調(diào)風險控制，收入分別為 9.97 億元、 11.84 億元，同降 3.61%、 -15.49%，公司收入結(jié)構(gòu)更加健康。多元板塊持續(xù)發(fā)力，新業(yè)務(wù)積極布局， 如“麗麗姐工作室”“小荷聽書”有聲讀物出版閱讀平臺等一批知識服務(wù)產(chǎn)品上線運營，明天出版社美術(shù)培訓(xùn)項目繼續(xù)推進， 書店集團教育裝備、書香研學(xué)、教育培訓(xùn)和非圖產(chǎn)品銷售等業(yè)務(wù)快速發(fā)展。出版社 IP 拓展、融媒體經(jīng)營初見效益。

教材教輔快速增長，紙價回落毛利率存在提升空間

2018 年教材教輔業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 68.36 億元，同增 12.85%，其中出版、發(fā)行分別實現(xiàn)收入 19.50、 48.86 億元，同增 11.4%、 13.44%，出版毛利率29.36%，同減 3.58pct，發(fā)行毛利率 37.13%，同增 0.33pct。教材教輔增長一方面來源于學(xué)生規(guī)模增長，據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 18 年山東省學(xué)生數(shù) 1235.9萬，凈增加 32.6 萬，同增 2.7%；另一方面，義務(wù)教育語文、歷史、道德與法治三科使用統(tǒng)編教材，公司作為人教社在山東省內(nèi)的獨家代理，教材整體市場份額保持穩(wěn)定。出版毛利率下滑主要由成本端紙價上漲帶來，預(yù)計隨著 18Q4 以來紙價逐步回落，19 年教材教輔出版毛利率存在提升空間。

一般圖書增長 22.31%，明天出版社少兒圖書連續(xù)登陸暢銷榜

2018 年一般圖書出版實現(xiàn)營收 4.75 億元，同增 22.31%，毛利率 34.37%，同增 0.47pct。公司共出版圖書 14208 種，其中新書數(shù) 3343 種，重印率76.5%。當年銷量過萬的一般圖書 536 種。明天出版社出版的《笑貓日記-又見小可憐》和《了不起的狐貍爸爸》位列開卷 2018 年度少兒類暢銷書第 8 位和第 10 位。“笑貓日記”系列 2019 年新作《屬貓的人》 2 月位列月度少兒類暢銷榜首位。公司打造“品牌社、品牌圖書”戰(zhàn)略逐顯成效。

現(xiàn)金流改善，分紅率提升， 目前市值對應(yīng)股息率 3.3%， 維持增持評級

公司教材教輔和一般圖書業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，新業(yè)務(wù)積極布局。 經(jīng)營性現(xiàn)金流15.17 億，同增 127%，較上年大幅改善。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扎實，類現(xiàn)金資產(chǎn) 72.63億（現(xiàn)金 50.33 億+銀行結(jié)構(gòu)性存款 22.3 億），占目前市值的比例為 39%。分紅率 41%，較 16、 17 年的 38%、 34%有所提升。由于業(yè)績基數(shù)調(diào)整，原核心假設(shè)下 19-20 年略微下調(diào) 1%、 1%， 預(yù)計 19-21 年歸母凈利潤為16.45/18.37/20.69 億元， EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，參考可比公司 19 平均 PE12.4X， 給予 19 PE 12-13X， 目標價 9.48-10.27 元，維持增持評級。

風險提示：教材教輔出版發(fā)行政策變化，新生兒數(shù)量大幅下滑。